總體來看，經濟“失速”的風險在加大，但短期內中國經濟整體運行仍將保持平穩，通脹治理和增長平穩仍將是近期宏觀經濟政策的核心。四季度宏觀調控政策總體基調仍將保持不變，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，流動性仍將偏緊，但利率和存款準備金調整的可能性較小，調控將以公開市場操作為主；房地產從緊調控方向不變，進出口均需進一步促進。
2011年以來，我國經濟運行總體平穩，結構進一步優化。當前國內外環境急劇變化為經濟平穩發展帶來了顯著壓力，物價增長有所回落，投資、消費和凈出口對經濟的拉動保持穩定，貨幣供應量增速趨穩。預計四季度我國經濟增長9.4%左右，全年經濟增長水平在9.5%上下；四季度CPI上漲5.3%左右，PPI上漲6.8%，全年CPI上漲5.6%左右。當前和未來一段時間，我國經濟“失速”風險還在加大，調節物價和促進增長給貨幣政策操作帶來兩難，房地產市場的拐點正在形成。未來宏觀政策基本取向不變，仍將實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，房地產市場調控方向保持不變，進口和出口均需鼓勵和推動。
四季度國民經濟平穩運行，GDP預計增長9.4%
(一)GDP增長趨于穩定
2011年以來，我國宏觀經濟運行總體保持了相對穩定的態勢，增長速度較快，結構進一步優化。一、二季度GDP增長9.7%和9.5%，預計第四季度將比上半年放緩，主要原因：一方面是貨幣政策總體偏緊，前期政策效應將繼續顯現；另一方面是固定資產投資和社會消費品零售總額的增長速度自6月以來一直是穩中趨降，且進口同比增長快于出口增長，凈出口對經濟拉動作用減小。綜合多種因素并結合我們宏觀經濟景氣模型，初步預測四季度我國經濟增長9.4%左右，全年經濟增長在9.5%左右。
(二)物價水平依然高企
今年以來，全國消費者物價指數逐月攀高，到7月份已升至6.5%的高位。8月份同比增長6.2%，增速雖小幅放緩，但環比仍為正增長，扣除翹尾因素后的同比增速仍在上升。物價高企的核心因素仍然是食品價格的不斷走高。7月和8月分別拉動當月CPI達4.65個和4.21個百分點。未來抑制物價繼續高漲的因素包括以豬肉價格為代表的食品價格周期性波動已接近高點，房價快速上漲的勢頭得到控制，四季度CPI 和PPI 的翹尾因素將繼續下降，同比上漲壓力將進一步減輕。長期來看，經濟增長結構調整中勞動力價格的提升，工資成本增加，以及土地供應和土地價格的因素，都將帶動物價水平的全面上漲。初步預測，四季度CPI上漲5.3%左右，PPI上漲6.8%，預計今年全年CPI上漲5.6%左右。
(三)“三駕馬車”增長均有放緩
2011年以來，在穩增長和促消費的政策指引下，投資和消費的增長都處于一個相對穩定的變化趨勢。城鎮固定資產投資保持了25%左右的增速，且前8個月增長基本在這個水平上小幅波動。商品房新開工面積的增長速度在3月至7月間一直低于固定資產投資增速，8月則超過了其增速0.8%，達到25.8%，保障房投資力度加大將支撐投資的較快增長。
1. 投資增速略有回落
預計四季度固定資產投資將繼續較快增長，增速略有回落。對投資增長的支撐力量包括：“十二五”規劃項目陸續開工，保障房建設拉動房地產投資。抑制因素則包括：貨幣政策將繼續從緊把握，投資信貸環境嚴峻，地方政府籌資能力受限。綜合考慮，預計四季度固定資產投資增速將略有提升，增長25%左右。
2. 消費增速保持平穩
四季度，消費品零售總額將繼續穩定增長。制約消費增長的因素：一是物價將繼續保持高位，消費者購買能力下降，消費信心遭受打擊；二是城鎮居民收入增長緩慢影響消費開支；三是房地產調控、部分城市汽車限購等政策還將延續，汽車、住房兩大消費升溫的可能性很小。綜合考慮，預計四季度消費需求增速將繼續保持平穩增長，社會消費品零售額同比增長16.5%左右。
3. 對外貿易增長穩定，進口增速快于出口
四季度，抑制出口的因素較多，主要包括：一是全球經濟減速風險加大，可能導致外需疲軟；二是人民幣匯率持續溫和升值，將會弱化我國出口產品的價格競爭力；三是國內勞動力成本增加，加上緊縮政策導致融資成本攀升，將影響中小企業外貿出口；四是各種形式的貿易保護主義將對我國出口帶來一定影響。在鼓勵進口政策等因素影響下，四季度進口增速仍將快于出口增速。初步預計，四季度進口增長27%左右，出口增長22%左右。
(四)貨幣供應回落趨穩
在2011年年初以來通脹水平不斷走高的壓力下，央行繼續加大貨幣投放的控制力度，貨幣供應量同比增速迅速回落，8月M1和M2的月度同比增速已經分別下降到11.2%和13.5%，比去年同期分別降低10.7個和5.7個百分點。
今年以來，貨幣政策一方面通過加息和調整存款準備金收緊流動性，近期又擬推出M2+，進一步控制銀行信貸規模；另一方面則保持了平均15.5%的貨幣供應(M2)增速。在國際環境趨緊、國內經濟“失速”的風險加大、通脹水平高企的雙重困擾下，四季度央行貨幣政策基調保持穩定，基本方向不會改變，預計M1保持10%以上的增速，M2保持13%左右的增速。
當前經濟運行中的熱點問題
(一)經濟“失速”風險加大
從當前國際形勢來看，美歐日等發達經濟體復蘇的困難重重；新興經濟體和發展中國家面臨外需萎縮和通脹居高不下的雙重壓力，經濟表現也多欠佳，世界經濟徘徊在“二次探底”的邊緣。從國內形勢來看，商業銀行信貸資源有限且繼續收緊，股票市場低位徘徊，民間借貸在高風險中運營，問題頻出，外部環境不斷趨緊。受此影響，四季度我國宏觀經濟景氣將繼續回落，三大需求不同程度放緩。如世界經濟滑坡和國內經濟減速“雙碰頭”，建議做好中短期政策調整甚至轉向(比如降低存款準備金)的預案，為可能到來的經濟“失速”做好應對準備。
(二)物價水平高企，貨幣政策面臨兩難
2011年年初以來消費者物價指數的走高，特別是與居民生活密切相關的食品、糧油和豬肉價格的高漲，明顯沖擊著居民的心理承受力，也對央行貨幣政策走勢產生顯著影響。一方面是高企的價格因素要求貨幣政策進一步保持穩健，信貸政策從嚴把握，另一方面是中小企業“貸款難”和融資成本高等問題更加突出，經濟持續增長對流動性擴張提出要求。兩難處境提高了對央行貨幣政策操作技術的要求。鑒于未來幾個月經濟景氣和物價出現“雙降”，貨幣政策不會繼續加碼，長期來看，我國已進入“劉易斯拐點”后的長期結構性通脹，堅持推動利率和匯率改革，提高兩個價格形成的市場化水平，進而提高資金配置效率是走出兩難的關鍵。
(三)房地產市場拐點正在形成
當前房地產市場具有以下特征：一是商品住宅市場“量跌價滯”，市場冷清；二是銀行貸款進一步收緊，信貸環境不佳，融資渠道單一，房企資金壓力日益明顯；三是限購范圍正在擴大；四是保障房建設加速。從經濟形勢和房地產市場形勢來看，預計房地產調控政策會繼續從緊，商品房降價壓力進一步增大，部分城市已經開始出現價格松動。四季度樓市或將呈現“量價齊跌”的趨勢，但降價空間有限。隨著房地產企業資金壓力的進一步加大，預計商品住宅價格調整的拐點可能會在2012年春節前后到來。
(四)不應過分擔心中國的債務風險問題
近期市場出現對中國債務問題的擔心。關注點主要集中在擔心地方債務問題惡化，進而影響國內銀行的資產質量。我們認為，夸大中國債務風險是不恰當的。從近期發展來看，我國商業銀行風險可控，一是銀行業不良貸款規模不大，完全能夠被自身利潤覆蓋；二是地方債務問題不會對銀行業產生根本性的沖擊，銀行對地方融資平臺的貸款不良率很低。相比西方發達國家，我國政府的債務風險處于可控范圍內，不必過分擔心。
宏觀政策調控取向
(一)積極財政政策保持不變
預計四季度財政政策仍會保持積極的大方向，在保障房建設、農業補貼、企業和居民減稅等方面繼續推動，增強經濟增長動力。長期來看需要調整財政支出結構和效率，提高居民福利。
(二)貨幣政策仍將保持穩健
在投資消費和工業生產的壓力下，貨幣政策進一步收緊的可能性很小，貨幣政策基調保持不變，即仍執行穩健的貨幣政策。存款準備金率調整的空間已十分有限，利率調整的可能性進一步減小。貨幣政策將主要通過公開市場操作等市場和技術因素進行調節。
(三)房市調控方向不變
當前，國內房地產市場依然處于“量跌價滯”的階段，房地產調控的效果已顯現，住房價格開始進入“由量變到價變”的關鍵期。預計四季度房地產調控政策不會放松，仍將以鞏固和落實前期已出臺政策為主。增供應、抑投機、調結構依然是近期房地產市場調控的三大重點工作。
(四)進出口均須促進
進出口對中國經濟增長的貢獻舉足輕重。推動出口對促進地方經濟發展和促進就業有重要意義，財稅政策仍將進一步予以鼓勵。居民消費啟動力量不足，外匯儲備繼續高攀對促進進口提出要求。長期來看，促進進口的重要意義在于：推動國內產品提高質量和標準，通過大宗商品和糧食的進口保障經濟安全，通過高技術產品和設備的引進調整經濟結構。
2011年以來，我國經濟運行總體平穩，結構進一步優化。當前國內外環境急劇變化為經濟平穩發展帶來了顯著壓力，物價增長有所回落，投資、消費和凈出口對經濟的拉動保持穩定，貨幣供應量增速趨穩。預計四季度我國經濟增長9.4%左右，全年經濟增長水平在9.5%上下；四季度CPI上漲5.3%左右，PPI上漲6.8%，全年CPI上漲5.6%左右。當前和未來一段時間，我國經濟“失速”風險還在加大，調節物價和促進增長給貨幣政策操作帶來兩難，房地產市場的拐點正在形成。未來宏觀政策基本取向不變，仍將實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，房地產市場調控方向保持不變，進口和出口均需鼓勵和推動。
四季度國民經濟平穩運行，GDP預計增長9.4%
(一)GDP增長趨于穩定
2011年以來，我國宏觀經濟運行總體保持了相對穩定的態勢，增長速度較快，結構進一步優化。一、二季度GDP增長9.7%和9.5%，預計第四季度將比上半年放緩，主要原因：一方面是貨幣政策總體偏緊，前期政策效應將繼續顯現；另一方面是固定資產投資和社會消費品零售總額的增長速度自6月以來一直是穩中趨降，且進口同比增長快于出口增長，凈出口對經濟拉動作用減小。綜合多種因素并結合我們宏觀經濟景氣模型，初步預測四季度我國經濟增長9.4%左右，全年經濟增長在9.5%左右。
(二)物價水平依然高企
今年以來，全國消費者物價指數逐月攀高，到7月份已升至6.5%的高位。8月份同比增長6.2%，增速雖小幅放緩，但環比仍為正增長，扣除翹尾因素后的同比增速仍在上升。物價高企的核心因素仍然是食品價格的不斷走高。7月和8月分別拉動當月CPI達4.65個和4.21個百分點。未來抑制物價繼續高漲的因素包括以豬肉價格為代表的食品價格周期性波動已接近高點，房價快速上漲的勢頭得到控制，四季度CPI 和PPI 的翹尾因素將繼續下降，同比上漲壓力將進一步減輕。長期來看，經濟增長結構調整中勞動力價格的提升，工資成本增加，以及土地供應和土地價格的因素，都將帶動物價水平的全面上漲。初步預測，四季度CPI上漲5.3%左右，PPI上漲6.8%，預計今年全年CPI上漲5.6%左右。
(三)“三駕馬車”增長均有放緩
2011年以來，在穩增長和促消費的政策指引下，投資和消費的增長都處于一個相對穩定的變化趨勢。城鎮固定資產投資保持了25%左右的增速，且前8個月增長基本在這個水平上小幅波動。商品房新開工面積的增長速度在3月至7月間一直低于固定資產投資增速，8月則超過了其增速0.8%，達到25.8%，保障房投資力度加大將支撐投資的較快增長。
1. 投資增速略有回落
預計四季度固定資產投資將繼續較快增長，增速略有回落。對投資增長的支撐力量包括：“十二五”規劃項目陸續開工，保障房建設拉動房地產投資。抑制因素則包括：貨幣政策將繼續從緊把握，投資信貸環境嚴峻，地方政府籌資能力受限。綜合考慮，預計四季度固定資產投資增速將略有提升，增長25%左右。
2. 消費增速保持平穩
四季度，消費品零售總額將繼續穩定增長。制約消費增長的因素：一是物價將繼續保持高位，消費者購買能力下降，消費信心遭受打擊；二是城鎮居民收入增長緩慢影響消費開支；三是房地產調控、部分城市汽車限購等政策還將延續，汽車、住房兩大消費升溫的可能性很小。綜合考慮，預計四季度消費需求增速將繼續保持平穩增長，社會消費品零售額同比增長16.5%左右。
3. 對外貿易增長穩定，進口增速快于出口
四季度，抑制出口的因素較多，主要包括：一是全球經濟減速風險加大，可能導致外需疲軟；二是人民幣匯率持續溫和升值，將會弱化我國出口產品的價格競爭力；三是國內勞動力成本增加，加上緊縮政策導致融資成本攀升，將影響中小企業外貿出口；四是各種形式的貿易保護主義將對我國出口帶來一定影響。在鼓勵進口政策等因素影響下，四季度進口增速仍將快于出口增速。初步預計，四季度進口增長27%左右，出口增長22%左右。
(四)貨幣供應回落趨穩
在2011年年初以來通脹水平不斷走高的壓力下，央行繼續加大貨幣投放的控制力度，貨幣供應量同比增速迅速回落，8月M1和M2的月度同比增速已經分別下降到11.2%和13.5%，比去年同期分別降低10.7個和5.7個百分點。
今年以來，貨幣政策一方面通過加息和調整存款準備金收緊流動性，近期又擬推出M2+，進一步控制銀行信貸規模；另一方面則保持了平均15.5%的貨幣供應(M2)增速。在國際環境趨緊、國內經濟“失速”的風險加大、通脹水平高企的雙重困擾下，四季度央行貨幣政策基調保持穩定，基本方向不會改變，預計M1保持10%以上的增速，M2保持13%左右的增速。
當前經濟運行中的熱點問題
(一)經濟“失速”風險加大
從當前國際形勢來看，美歐日等發達經濟體復蘇的困難重重；新興經濟體和發展中國家面臨外需萎縮和通脹居高不下的雙重壓力，經濟表現也多欠佳，世界經濟徘徊在“二次探底”的邊緣。從國內形勢來看，商業銀行信貸資源有限且繼續收緊，股票市場低位徘徊，民間借貸在高風險中運營，問題頻出，外部環境不斷趨緊。受此影響，四季度我國宏觀經濟景氣將繼續回落，三大需求不同程度放緩。如世界經濟滑坡和國內經濟減速“雙碰頭”，建議做好中短期政策調整甚至轉向(比如降低存款準備金)的預案，為可能到來的經濟“失速”做好應對準備。
(二)物價水平高企，貨幣政策面臨兩難
2011年年初以來消費者物價指數的走高，特別是與居民生活密切相關的食品、糧油和豬肉價格的高漲，明顯沖擊著居民的心理承受力，也對央行貨幣政策走勢產生顯著影響。一方面是高企的價格因素要求貨幣政策進一步保持穩健，信貸政策從嚴把握，另一方面是中小企業“貸款難”和融資成本高等問題更加突出，經濟持續增長對流動性擴張提出要求。兩難處境提高了對央行貨幣政策操作技術的要求。鑒于未來幾個月經濟景氣和物價出現“雙降”，貨幣政策不會繼續加碼，長期來看，我國已進入“劉易斯拐點”后的長期結構性通脹，堅持推動利率和匯率改革，提高兩個價格形成的市場化水平，進而提高資金配置效率是走出兩難的關鍵。
(三)房地產市場拐點正在形成
當前房地產市場具有以下特征：一是商品住宅市場“量跌價滯”，市場冷清；二是銀行貸款進一步收緊，信貸環境不佳，融資渠道單一，房企資金壓力日益明顯；三是限購范圍正在擴大；四是保障房建設加速。從經濟形勢和房地產市場形勢來看，預計房地產調控政策會繼續從緊，商品房降價壓力進一步增大，部分城市已經開始出現價格松動。四季度樓市或將呈現“量價齊跌”的趨勢，但降價空間有限。隨著房地產企業資金壓力的進一步加大，預計商品住宅價格調整的拐點可能會在2012年春節前后到來。
(四)不應過分擔心中國的債務風險問題
近期市場出現對中國債務問題的擔心。關注點主要集中在擔心地方債務問題惡化，進而影響國內銀行的資產質量。我們認為，夸大中國債務風險是不恰當的。從近期發展來看，我國商業銀行風險可控，一是銀行業不良貸款規模不大，完全能夠被自身利潤覆蓋；二是地方債務問題不會對銀行業產生根本性的沖擊，銀行對地方融資平臺的貸款不良率很低。相比西方發達國家，我國政府的債務風險處于可控范圍內，不必過分擔心。
宏觀政策調控取向
(一)積極財政政策保持不變
預計四季度財政政策仍會保持積極的大方向，在保障房建設、農業補貼、企業和居民減稅等方面繼續推動，增強經濟增長動力。長期來看需要調整財政支出結構和效率，提高居民福利。
(二)貨幣政策仍將保持穩健
在投資消費和工業生產的壓力下，貨幣政策進一步收緊的可能性很小，貨幣政策基調保持不變，即仍執行穩健的貨幣政策。存款準備金率調整的空間已十分有限，利率調整的可能性進一步減小。貨幣政策將主要通過公開市場操作等市場和技術因素進行調節。
(三)房市調控方向不變
當前，國內房地產市場依然處于“量跌價滯”的階段，房地產調控的效果已顯現，住房價格開始進入“由量變到價變”的關鍵期。預計四季度房地產調控政策不會放松，仍將以鞏固和落實前期已出臺政策為主。增供應、抑投機、調結構依然是近期房地產市場調控的三大重點工作。
(四)進出口均須促進
進出口對中國經濟增長的貢獻舉足輕重。推動出口對促進地方經濟發展和促進就業有重要意義，財稅政策仍將進一步予以鼓勵。居民消費啟動力量不足，外匯儲備繼續高攀對促進進口提出要求。長期來看，促進進口的重要意義在于：推動國內產品提高質量和標準，通過大宗商品和糧食的進口保障經濟安全，通過高技術產品和設備的引進調整經濟結構。
