2000-2010年間，中國(guó)人均外匯儲(chǔ)備從130美元上升到2122美元，外匯儲(chǔ)備占GDP比重從13.7%一路攀升到47.1%。外匯儲(chǔ)備已構(gòu)成國(guó)民財(cái)富的重要組成部分，如何實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)中的一項(xiàng)重要任務(wù)。
外匯儲(chǔ)備名義和真實(shí)收益率
截至2010年12月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已超過(guò)28000億美元，規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了常規(guī)意義上應(yīng)對(duì)國(guó)際收支流動(dòng)性不足和干預(yù)外匯市場(chǎng)的需要，因而當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理中實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值功能尤為突出。
我們分別計(jì)算了以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率和外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率，后者更好地反映了外匯儲(chǔ)備的真實(shí)購(gòu)買力。美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率與外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率在運(yùn)動(dòng)軌跡上并不一致，特別是2007年以來(lái)，二者在劇烈波動(dòng)的同時(shí)還經(jīng)常出現(xiàn)明顯背道而馳，美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率的上升伴隨著的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率下降。這說(shuō)明以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率最大化為目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備管理，可能會(huì)背離為外匯儲(chǔ)備真實(shí)財(cái)富價(jià)值實(shí)現(xiàn)保值增值的初衷。
美元、歐元、日元和英鎊四種主要儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)在樣本期間的真實(shí)收益率表現(xiàn)：歐元最好、英鎊次之、日元再次之，美元最糟糕。
以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率變動(dòng)的因素可以歸為四類：匯率變動(dòng)、各貨幣資產(chǎn)收益率變動(dòng)、幣種結(jié)構(gòu)變動(dòng)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。對(duì)于前兩者，外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局往往無(wú)能為力，后兩者則是外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局調(diào)整的結(jié)果。前兩者主導(dǎo)了中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)名義收益率的變動(dòng)：平均而言，匯率變動(dòng)解釋的外匯儲(chǔ)備名義收益率變動(dòng)為40.2%，各貨幣資產(chǎn)收益率變動(dòng)解釋的部分為55.1%，二者共解釋了95.3%的外匯儲(chǔ)備名義收益率的變動(dòng)。
管理當(dāng)局可以主動(dòng)調(diào)整幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)影響外匯儲(chǔ)備投資收益率，但從樣本期的情況看，管理當(dāng)局的主動(dòng)調(diào)整對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率的影響很小，二者的變動(dòng)僅解釋了4.7%的外匯儲(chǔ)備名義收益率的變動(dòng)。幣種結(jié)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率變動(dòng)的貢獻(xiàn)在多數(shù)年份為正，這說(shuō)明管理者調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)對(duì)于外匯儲(chǔ)備收益率改善做出了貢獻(xiàn)，盡管這些貢獻(xiàn)與總收益率變化相比很有限。
外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率變動(dòng)的因素可以歸為六類：除決定名義收益率的四個(gè)因素外，還增加了進(jìn)口貿(mào)易伙伴的相對(duì)價(jià)格水平變動(dòng)、中國(guó)對(duì)外進(jìn)口的國(guó)別結(jié)構(gòu)變動(dòng)。匯率變動(dòng)、進(jìn)口貿(mào)易伙伴的相對(duì)價(jià)格水平變動(dòng)，以及中國(guó)對(duì)外進(jìn)口的國(guó)別結(jié)構(gòu)變動(dòng)的加總代表了該儲(chǔ)備貨幣對(duì)一籃子中國(guó)進(jìn)口商品的購(gòu)買力變化，這里表示為該貨幣的真實(shí)有效匯率。儲(chǔ)備貨幣真實(shí)有效匯率的變動(dòng)解釋的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率變動(dòng)為43.9%，各貨幣資產(chǎn)收益率的變動(dòng)解釋的部分為52.7%，二者的變動(dòng)解釋了96.6%的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率的變動(dòng)。外匯儲(chǔ)備管理者在樣本期內(nèi)多數(shù)時(shí)間的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)于外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率改善沒(méi)有做出顯著貢獻(xiàn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)真實(shí)收益率變化的影響也很有限，幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)解釋了3.4%的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率的變動(dòng)。
外部沖擊影響外儲(chǔ)收益率
我們通過(guò)實(shí)證分析來(lái)判別各種外部沖擊對(duì)于外匯儲(chǔ)備名義和真實(shí)收益率的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策，會(huì)提高外匯儲(chǔ)備名義收益率，但會(huì)降低外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率。一方面，寬松貨幣政策帶來(lái)的低利率有助于維持較高的美國(guó)債券價(jià)格；另一方面，美元貶值會(huì)提高非美元資產(chǎn)的名義收益率，因?yàn)槲覈?guó)的外匯儲(chǔ)備收益率以美元計(jì)價(jià)，非美元資產(chǎn)收益率提高也帶動(dòng)了總體收益率提高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策會(huì)提高名義收益率，但同時(shí)會(huì)帶來(lái)美元貶值和國(guó)際物價(jià)水平上升。從樣本期的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，后兩者的影響所帶來(lái)的負(fù)面影響更大。總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策會(huì)對(duì)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率造成威脅，國(guó)內(nèi)學(xué)者和官員對(duì)此的擔(dān)心完全合理。
歐洲債務(wù)危機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備名義收益率的影響不確定，但可能提高真實(shí)收益率。歐債危機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率的影響主要是以下幾個(gè)方面：首先，歐債危機(jī)降低歐洲債券價(jià)格并提高美國(guó)債券價(jià)格；其次，歐債危機(jī)促使美元升值；最后，歐債危機(jī)壓低全球大宗商品價(jià)格。前兩者加總的結(jié)果決定了對(duì)外匯儲(chǔ)備名義收益率的影響，影響方向不確定。三方面的影響加在一起，決定了對(duì)外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率的影響，從樣本期的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，會(huì)提高外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率。(本文為中國(guó)金融40人論壇研究部的內(nèi)部課題階段性成果)
外匯儲(chǔ)備名義和真實(shí)收益率
截至2010年12月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已超過(guò)28000億美元，規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了常規(guī)意義上應(yīng)對(duì)國(guó)際收支流動(dòng)性不足和干預(yù)外匯市場(chǎng)的需要，因而當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理中實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值功能尤為突出。
我們分別計(jì)算了以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率和外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率，后者更好地反映了外匯儲(chǔ)備的真實(shí)購(gòu)買力。美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率與外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率在運(yùn)動(dòng)軌跡上并不一致，特別是2007年以來(lái)，二者在劇烈波動(dòng)的同時(shí)還經(jīng)常出現(xiàn)明顯背道而馳，美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率的上升伴隨著的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率下降。這說(shuō)明以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率最大化為目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備管理，可能會(huì)背離為外匯儲(chǔ)備真實(shí)財(cái)富價(jià)值實(shí)現(xiàn)保值增值的初衷。
美元、歐元、日元和英鎊四種主要儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)在樣本期間的真實(shí)收益率表現(xiàn)：歐元最好、英鎊次之、日元再次之，美元最糟糕。
以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率變動(dòng)的因素可以歸為四類：匯率變動(dòng)、各貨幣資產(chǎn)收益率變動(dòng)、幣種結(jié)構(gòu)變動(dòng)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。對(duì)于前兩者，外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局往往無(wú)能為力，后兩者則是外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局調(diào)整的結(jié)果。前兩者主導(dǎo)了中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)名義收益率的變動(dòng)：平均而言，匯率變動(dòng)解釋的外匯儲(chǔ)備名義收益率變動(dòng)為40.2%，各貨幣資產(chǎn)收益率變動(dòng)解釋的部分為55.1%，二者共解釋了95.3%的外匯儲(chǔ)備名義收益率的變動(dòng)。
管理當(dāng)局可以主動(dòng)調(diào)整幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)影響外匯儲(chǔ)備投資收益率，但從樣本期的情況看，管理當(dāng)局的主動(dòng)調(diào)整對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率的影響很小，二者的變動(dòng)僅解釋了4.7%的外匯儲(chǔ)備名義收益率的變動(dòng)。幣種結(jié)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率變動(dòng)的貢獻(xiàn)在多數(shù)年份為正，這說(shuō)明管理者調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)對(duì)于外匯儲(chǔ)備收益率改善做出了貢獻(xiàn)，盡管這些貢獻(xiàn)與總收益率變化相比很有限。
外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率變動(dòng)的因素可以歸為六類：除決定名義收益率的四個(gè)因素外，還增加了進(jìn)口貿(mào)易伙伴的相對(duì)價(jià)格水平變動(dòng)、中國(guó)對(duì)外進(jìn)口的國(guó)別結(jié)構(gòu)變動(dòng)。匯率變動(dòng)、進(jìn)口貿(mào)易伙伴的相對(duì)價(jià)格水平變動(dòng)，以及中國(guó)對(duì)外進(jìn)口的國(guó)別結(jié)構(gòu)變動(dòng)的加總代表了該儲(chǔ)備貨幣對(duì)一籃子中國(guó)進(jìn)口商品的購(gòu)買力變化，這里表示為該貨幣的真實(shí)有效匯率。儲(chǔ)備貨幣真實(shí)有效匯率的變動(dòng)解釋的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率變動(dòng)為43.9%，各貨幣資產(chǎn)收益率的變動(dòng)解釋的部分為52.7%，二者的變動(dòng)解釋了96.6%的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率的變動(dòng)。外匯儲(chǔ)備管理者在樣本期內(nèi)多數(shù)時(shí)間的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)于外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率改善沒(méi)有做出顯著貢獻(xiàn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)真實(shí)收益率變化的影響也很有限，幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)解釋了3.4%的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率的變動(dòng)。
外部沖擊影響外儲(chǔ)收益率
我們通過(guò)實(shí)證分析來(lái)判別各種外部沖擊對(duì)于外匯儲(chǔ)備名義和真實(shí)收益率的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策，會(huì)提高外匯儲(chǔ)備名義收益率，但會(huì)降低外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率。一方面，寬松貨幣政策帶來(lái)的低利率有助于維持較高的美國(guó)債券價(jià)格；另一方面，美元貶值會(huì)提高非美元資產(chǎn)的名義收益率，因?yàn)槲覈?guó)的外匯儲(chǔ)備收益率以美元計(jì)價(jià)，非美元資產(chǎn)收益率提高也帶動(dòng)了總體收益率提高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策會(huì)提高名義收益率，但同時(shí)會(huì)帶來(lái)美元貶值和國(guó)際物價(jià)水平上升。從樣本期的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，后兩者的影響所帶來(lái)的負(fù)面影響更大。總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策會(huì)對(duì)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率造成威脅，國(guó)內(nèi)學(xué)者和官員對(duì)此的擔(dān)心完全合理。
歐洲債務(wù)危機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備名義收益率的影響不確定，但可能提高真實(shí)收益率。歐債危機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率的影響主要是以下幾個(gè)方面：首先，歐債危機(jī)降低歐洲債券價(jià)格并提高美國(guó)債券價(jià)格；其次，歐債危機(jī)促使美元升值；最后，歐債危機(jī)壓低全球大宗商品價(jià)格。前兩者加總的結(jié)果決定了對(duì)外匯儲(chǔ)備名義收益率的影響，影響方向不確定。三方面的影響加在一起，決定了對(duì)外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率的影響，從樣本期的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，會(huì)提高外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率。(本文為中國(guó)金融40人論壇研究部的內(nèi)部課題階段性成果)
